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Buttonwood

Voice in the wilderness

아무도 알아주지 않는 외침

A veteran fund manager identifies the real sources of long-term returns

베테랑 펀드 매니저는 장기적인 수익의 실제 원천을 확인한다.

Sep 15th 2012 | from the print edition

IN A world marked by high-frequency trading and billionaire fund managers, Jack Bogle ploughs an increasingly lonely furrow. He founded the mutually owned Vanguard group in 1974, with a remorseless focus on keeping costs down. Through its index funds, investors can own a diversified portfolio for a fee that is a fraction of a percentage point a year.

많은 거래와 억만장자 펀드 매니저로 알려져 있는 세상에서 잭 보글은 점점 더 외롭게  자신의 길을 가고 있다. 그는 비용을 저렴하게 유지하는 것에 목적을 두고 1974년에 합작으로 소유한 뱅카드 그룹을 만들었다. 인덱스펀드를 통해 투자자는 연간 1퍼센트정도의 조그마한 비용으로 분산된 포트폴리오는 보유할 수 있었다.

Mr Bogle is now 83, and his latest book* echoes many familiar themes (he even reprints a section of this column). But those themes are worth repeating, because they are too often ignored. Investors spend so much time chasing hot asset classes and hot fund managers that they end up buying high and selling low, all the while incurring transaction costs. In Mr Bogle’s words, “investors need to understand not only the magic of compounding long-term returns, but the tyranny of compounding costs.”

보글씨는 현재 83세이며, 그의 최근의 책은 많은 유사한 주제에 대하여 반향을 일으키고 있다.(그는 이 칼럼의 일부를 재출판 하기도 했다). 그러나 이러한 주제는 반속해서 읽을 만한 가치가 있다. 왜냐하면 그들은 너무 자주 무시되기 때문이다. 투자자들은 인기있는 자산에 투자하는 펀드와 펀드매니저를 찾기 위해 많은 시간을 보낸다. 하지만 그들은 높은 지점에서 자산을 매수하고 낮은 지점에서 자산의 매각하는 것으로 종종 끝이 난다. 결국 투자 성과없이 거래비용만 지출하고 있다. 보글은  “ 투자자들은 장기 수익이 복리로 운용될 때 가져오는  마술과 복리로 계산된 비용이 결국 엄청나게 늘어나게 되는 결과를 이해할 필요가 있다”고 말한다.

Although the cost of an individual transaction has fallen a lot over the past ten years, the volume of trading has risen in tandem—so much so that Mr Bogle reckons Wall Street’s total commission revenues have doubled over the past decade. In aggregate, this reduces investors’ returns.

비록 개별 거래비용이 지난 10년간 많이 하락했지만 거래의 규모는 점정 증가하였다.  보글씨에 따르면 월스트리트의 전체 거래비용이 많이 증가하여  거래수익이 지난 10년동안 두배가 되었다. 전체적으로 보면 이러한 거래비용의 증가는 해당 비용만큼 투자자의 수익을 줄이는 결과는 가져온다.

Small investors face a “double agency” problem. Their money is entrusted to mutual-fund managers who place the proceeds with corporate executives. Those mutual-fund managers are pretty poor stewards, rarely voting against the actions of executives. And they have an incentive to expand the amount of funds they manage, even though such expansion has not benefited their existing investors. The assets of the mutual-fund industry have risen from $5 billion in 1960 to $6 trillion at the start of this year, but the annual expense ratio of the average equity fund has risen from 0.5% to 0.99%. If economies of scale have been achieved, they have not been passed on to the individual investor.

소액 투자자는 이중으로 대리인 문제를 직면한다. 그들의 돈은 기업의 경영진과 제반 과정을 진행하는 펀드 매니저에게 맡겨져 있다. 그러한 펀드 매니저는 경영에 대한 관리,감독을 잘 하지 못하는 관리인 이고 대표이사의 행위에 대해 투표권을 잘 행사하지도 않는다. 그리고 그들은 그들이 관리하는 펀드의  규모를 확대할려고 하는 경향이 있고, 심지어 그러한 확장이 기존 투자자에게 수익이 되지 못하는 경우 있다. 뮤추얼펀드의 운용규모는 1960년 50억 달러에서 올해 초 60억 달러로 증가하였다.  그러나 주식형 펀드의 연간 비용비율이 0.5%에서 0.99%로 증가되었다. 규모의 경제가 달성된다고 해도 그들은 그 이익을 개별투자자에게 배분하지 않아 왔다.

Mutual funds turn over their portfolios more frequently than in the past. They are also more volatile. Neither attribute seems particularly beneficial for their clients. The proliferation of new funds lures investors into chasing star managers—with disastrous results, since investment performance tends to revert to the mean. Between 1997 and 2011, the average equity mutual fund returned 173.1%; the average investor (weighted by dollars invested) earned just 110.3%.

뮤추얼펀드는 작년보다 더 자주 포트폴리오 자산을 교체매매 하였다. 펀드는 더욱 더 변동성이 증가하였다. 어느 요인도 특히 고객에게 도움이 되지 않아 보인다.  새로운 펀드의 유행이 투자자들로 하여금 스타 펀드매니저에게 몰려들게 만들었지만 펀드 성과는 아주 나쁜 성과로 끝이 난다. 왜냐하면 투자성과는 평균에 회귀하는 성질이 있기 때문이다. 1997년과 2011년 동안 평균 주식형 뮤추얼 펀드의  수익율은 173.1%였다. 투자자의 평균 수익율(달러로 환산한 투자수익율)은 단지 110.3%이다.

A further problem is that investors overlook the fundamentals. Mr Bogle distinguishes what he calls the “investment return” from equities, which is the initial dividend yield plus earnings growth, from the market return to shareholders. The difference between the two is driven by the change in valuation (which Mr Bogle dubs the “speculative return”) as investors become more or less optimistic about the outlook.

더 심각한 문제는 투자자들이 기본적인 것을 간과한다는 것이다. 보글씨는 소위 주식으로부터의 투자수익율(이것은 초기 배당률과 주식의 상승으로 인한 자본이득의 합이다.)과 주주에게 돌아가는 시장수익율을 구분했다. 두 수익율의 차이는 투자자가 전망에 대해 어느정도 긍정적이 됨에 따라 만들어 지는 가치평가의 변화에 의해 만들어 진다.(보글씨는 이를 투기수익률이라고 부른다)

In any given year, the market return and the investment return can be a long way apart: the gap for American equities was over five percentage points in 105 out of 125 years of trading. Over much longer periods, however, this gap tends to narrow.

In the 1970s, for instance, the investment return was much higher than the market return, as the oil shock and the subsequent years of stagflation caused a stampede out of equities. The 1980s and 1990s saw a boom in which share prices rose much faster than dividends; the market return was higher. In the first decade of the new millennium, the trends reversed again. But over the 40 years as a whole, the difference between the two returns was just 0.3 percentage points—the speculative element was virtually non-existent.

그 해의 시장수익율과 투자 수익률이 많이 차이가 날 수 있다.  미국 주식에서의 차이는 과거거래기간인 전체125년중 105년동안을 분석한 결과 그 차이가 5%이상 이었다. 그러나 그 보다 더 긴 기간을 분석하면 그 차이는 좁아지는 경향이 있다.

The American pension-fund industry has been particularly bad at understanding these long-run fundamentals. Many schemes assume, on the basis of past performance, a return of 7.5-8%, a figure that is highly implausible given the current low yields. (By contrast, in 1981, when Treasury bonds were yielding 13.5%, pension funds assumed a future annual return of just 6%.) Such rosy assumptions allow schemes to stint on their contributions, building up huge future risks.

미국의 연금펀드는 이러한 장기적인 경제적인 기본환경을 이해하는 데 특히 취약했다. 많은 펀드들이 과거 성과를 토대로 7.5-8%수익율을 가정한다. 그 수치는 현재의 낮은 수익율을 고려할 때 적절한 것으로 생각된다.( 이와 대조적으로 1981년에는 미국 국채의 수익율이 13.5%였을 때 연금펀드는 미래 연금수익율은 단지 6%로 가정했다). 그러한 긍정적인 가정은 그들의 기여를 줄이는 것을 허용하고 거대한 미래의  리스크를 만들어 내고 있다.

Meanwhile, many employees in the private sector have been switched into defined-contribution schemes, where their retirement income is dependent on investment performance. But employees are not saving enough, are not allocating their portfolios efficiently and are incurring too many costs. It is hard to disagree with Mr Bogle that the “system of retirement security is imperilled, heading for a serious train wreck.” But will anybody listen to him, when they haven’t in the past?

한편 많은 민간기업의 노동자는 확정기여형 방식의 연금으로 옮겨 갔다. 이 계획하에서는 연금이 펀드의 투자성과에 기초하여 연금이 지급된다. 그러나 노동자들은 저축을 충분히 하지 않고 있으며, 효율적으로 그들의 포트폴리오에 할당하지 않고 있고, 너무 많은 비용을 발생시키는 구조의 연금을 가입하고 있다.  연금안전을 위한 시스템이 위험에 처했고, 심각한 파산의 위험으로 달려가고 있다는  보글씨의 주장을 부인하기 어렵다. 그러나  그들이 과거에 말을 듣지 않았지만, 미래의 누군가는 말을 들지 않을까?

* “The Clash of the Cultures: Investment vs Speculation”, published by John Wiley & Sons

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제가 해석한 기사입니다. 읽어 보시고 많은 조언 부탁드립니다.